微软股价自去年12月中旬的高点回落了16%，至今仍难以收复500美元的关键关口。
对于在观望的交易员而言，核心问题只有一个：这次回调是否构成了绝佳的“抄底”良机？高盛分析师Gabriela Borges在造访微软雷德蒙德总部并与高管深入交流后，给出了极其肯定的答案。
高盛的结论直截了当：在覆盖的所有科技巨头中，微软是利用AI产品周期实现复利增长的“最佳标的”。这一判断不仅仅基于模糊的愿景，更有着具体的财务路径支撑——高盛预计，到2030财年，微软的每股收益（EPS）将稳步迈向35美元，这意味着超过20%的复合增长率。对于投资者而言，这意味着当下的恐慌可能正是入场的门票，因为微软正在通过基础设施的灵活性和独特的利润率优势，确立其在AI时代的统治地位。
重演云时代奇迹：从高成本到高利润的必然路径微软管理层向高盛展示的最核心逻辑在于，当前的AI周期与早期的云（Cloud）周期有着惊人的相似性。投资者不必对目前高昂的AI投入成本感到恐慌。回顾云转型的早期阶段，同样充斥着高昂的成本和疲软的单位经济效益，但随着规模效应、利用率提升和工程效率的优化，利润率随后迎来了显著扩张。微软在云转型期间设立了中期毛利率目标，并在每一年都将实际表现控制在目标偏差100个基点以内，这种精准的执行力将在AI时代重演。
事实上，微软认为自己在AI周期中的领导地位甚至优于当年的云周期。这种自信源于一种近乎狂热的运营纪律和效率提升。一个典型的例子是，微软发现某个模型中的低效元素导致了超出预期的算力消耗，在云时代，解决此类问题可能需要2-3个月，而在当前的AI运营紧迫感下，团队仅用一个周末就交付了优化方案。随着规模的扩大，微软确信核心云业务的利润率有进一步扩张的潜力，AI业务的利润率也将随时间推移而改善。
护城河的本质：OpenAI合作带来的毛利率优势与LLM抽象层在软件层面，微软的竞争优势正在转化为实实在在的财务壁垒。高盛特别指出，微软与OpenAI的合作关系使其拥有了独特的毛利率优势。由于拥有OpenAI模型的知识产权（IP）权利，微软在调用这些模型时无需支付额外的API费用，这实际上免除了一笔巨大的“毛利率税”，构成了相对于其他软件提供商的显著竞争优势。
此外，微软正在重新定义大语言模型（LLM）的角色。正如虚拟机抽象了硬件、容器抽象了操作系统一样，微软视LLM为下一代抽象层，它将抽象化应用程序本身的逻辑。未来的应用将不再依赖硬编码的规则，而是转向意图驱动的执行。微软的Foundry平台有机会成为这一层的控制中枢，负责路由、治理和成本优化。
尽管目前市场过分关注新模型（如ChatGPT 5.2与5.1）绝对成本的增加，但微软指出，下一代模型在设计上正变得更加高效。未来，随着代币（Token）成本下降，价值将更多地沉淀在平台层，LLM相关的销售成本（COGS）将变得微不足道。
基础设施的“通用性”战略：拒绝客户自备芯片，以此掌控全局在基础设施建设上，微软展现出了极强的战略定力，拒绝了看似诱人的短期妥协。管理层明确表示，“客户自备芯片”（BYOC）模式对微软而言既无经济吸引力，也无战略优势。BYOC会造成基础设施堆栈的孤立，破坏云利润率的核心驱动力——即规模化采购、全栈集成和端到端优化。
微软的利润优势源于对数据中心、电力、冷却、网络和硅片层的整体优化，而非单一组件。因此，微软并未与Anthropic达成BYOC协议，而是坚持利用自身的采购和资产负债表优势，为客户提供所需的芯片架构，从而保持系统的整体效率。
支撑这一战略的核心是“通用性”。微软在数据中心设计和供应链中推行“延迟绑定”策略，尽可能推迟设计和部署决策，以保留灵活性。例如，其新的“Fairwater”设计采用了两层结构和3D机架布局，缩短了线缆距离以提高GPU性能。为了获得这种在不同工作负载和硅片间灵活切换的资本敏捷性，微软甚至愿意牺牲通过定制化冷却或芯片设计带来的微小性能增益。这种策略使得微软能够根据需求信号，灵活地将产能从训练任务切换到推理任务，从而最大程度地降低利用率风险。
企业采用率的拐点：从“是否使用”转向“何时扩大”在市场需求端，高盛观察到了明显的风向转变。与一年前相比，企业客户关于Copilot的对话已经从探讨投资回报率（ROI）和“是否”采用，转变为聚焦于“何时”以及“何种程度”地采用。预算的不确定性正在消退，客户不再像去年四季度那样为了防御宏观风险而保留预算。
微软指出，企业AI的采用已经非常广泛，并呈现出“落地生根，然后扩张”的态势。客户通常从几百个许可证的试点开始，随着熟悉度提高，迅速扩展到数千个。在定价方面，微软采取了基于价值的策略，目前推出了21美元/用户的低价商业版SKU以拓宽漏斗顶部的采用率，但长期目标是通过功能扩展，支持高于30美元/用户的定价。
虽然许多客户目前尝试在内部构建AI代理（DIY），但微软认为，随着维护模型、管理更新和建立可靠连接器的复杂性随时间复利增加，客户最终会回流到微软的平台化解决方案中。销售激励机制也已调整，从最初关注定价，转向了加速客户的“实现价值”时间，这表明微软正从单纯的销售转向深度的生态系统锁定。
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